Zemětřesení na kapitálovém trhu [*] 

31.6.2007

Který rok v moderních evropských dějinách byl nejvýznamnější?

Byl to rok 1946, kdy Winston Churchill poprvé vyslovil frázi „Spojené státy Evropy“?  Byl to rok 1951, kdy se vytvořila první Evropská komunita?  Byl to rok 1993, kdy se z Komunity stala Unie?  Byl to rok 2004, kdy se Unie rozšířila natolik, že si konečně zasloužila svůj název? 

Ne, ne, nic takového.  Nejvýznamnější rok byl 2003, kdy Evropská komise schválila nařízení (EC)1606/2002[1]

A o čem vlastně byl tento dokument, aby si zasloužil takto bombastický úvod?

O účetnictví.  O čem jiném?

Jistě jsou tací, které napadne, že přeháním.  Možná jsou tací, které napadne, že mi přeskočilo.  Jak může soudný člověk porovnávat události, které změnily tvář Evropy s něčím tak banálním, jako je zavedení nového účetního systému[2]?

Záleží na úhlu pohledu.  Pokud se někdo (jako většina historiků) dívá na dějiny z globálního, „macro“ pohledu, v roce 2003 se vlastně nic významného nestalo.  Pokud by se na stejné dějiny dívalo z individuálního, „micro“ pohledu, rok 2003 byl průlomový.

Rok 2003[3] nenávratně změnil nejen způsob, jak více než 20,000 evropských podnikatelů financuje (nebo bude financovat[4]) svou činnost, ale, co je mnohem důležitější, jak více než 400 miliónů evropských občanů bude financovat svůj důchod[5].

Pokud podnikatel před rokem 2003 potřeboval kapitál, šel do banky.  Podobně, pokud občan chtěl spořit, šel do banky.  Proto banky, nikoli podnikatelé nebo spořící, rozhodovali o tom, jaký podnikatelský záměr bude realizován a kolik lidem vynesou jejich peníze.  Tento ekonomický model možná vyhovoval bankéřům[6], ale od optima měl daleko[7].

Naštěstí, po roce 2003, tento model už dál neplatí[8].

Pokud se lidem dostane dostatek spolehlivých informací, je celkem nepravděpodobné, že se nadále spokojí s úrokem, který jim sotva vyrovná inflaci.  Místo do rukou bankéře své prostředky svěří do rukou podnikatele.  Podnikatel pak tyto peníze může investovat nejen do budov a strojů[9], ale také například do výzkumu a vývoje[10].  Pokud tento výzkum a vývoj vyjde, nejenže podnikateli přinese úspěch, ale také mu přinese zisk, kterým může odměnit lidi, kteří mu tento úspěch umožnili.

Ale lidé nejsou hloupí (obzvláště ne, pokud se jedná o jejich vlastní peníze).  Pokud si běžný[11] člověk není jist[12], jak podnikatel s jeho penězi naloží, radši je vloží do regulované[13] banky.  Podobně, pokud si člověk není jist, že mu podnikatel nakonec vyplatí to, co mu dluží[14], ta 2%, která mu slibuje banka, zní lákavě.

Naopak, pokud si jistý je, proč nevypustit zprostředkovatele[15], a veškerý zisk[16] si neponechat pro sebe[17]?

Toto je podstata nařízení (EC)1606/2002.

Toto nařízení vlastně nezavedlo nový účetní systém, zavedlo nový způsob života.



[*] Dodatečná poznámka: název tohoto článku nenaráží na pád světových burz, který zdobil titulní stránky českých novin minulý pátek.  Spíš než zemětřesení, tyto události připomínají letní bouřku, která se brzy přežene, i když za sebou zanechá pár spadlých stromů.

[1] Nařízení (europa.eu.int/comm/internal_market/accounting/ias_en.htm#adopted-commission) zavedlo Mezinárodní standardy finančního výkaznictví (International Financial Reporting Standards) ve všech členských zemích od 1.1.2005.

[2] Technicky by se zde nemělo používat označení „účetní systém“ nýbrž označení „systém finančního výkaznictví“.  V tomto případě však sémantická a teoretická čistota ustupuje zvyklostem a zavedené terminologii.

[3] Technicky, ačkoliv bylo schválené v roce 2003, nařízení nabylo platnost v roce 2005.  Proto první výroční zprávy sestavené podle IFRS začaly vycházet v roce 2006.

[4] Zatím v Evropě převládá ekonomický model, kde podnik vlastní soukromá osoba (rodina) a kde financování poskytují banky.  Protože tento model není schopen držet krok se světovou konkurencí, v budoucnosti budou veřejně obchodované společnosti financovány kapitálovým trhem.  Proto by počet přibližně 7,000 současně kótovaných společností měl brzy (obzvláště po té, co soukromý kapitál začne prodávat firmy, které do teď spíš kupoval) začít rapidně růst.

[5] Momentálně většina Evropanů stále předpokládá, že to bude stát, který se o ně postará, až budou staří.  Omyl.  Tento model fungoval, když na každého důchodce připadalo pět pracujících, kteří si mohli dovolit obětovat 10% až 20% své mzdy, aby jejich starší spoluobčané měli z čeho žít.  Evropská populace však stárne (a pokroky v medicíně a styl života většiny Evropanů zaručují, že bude stárnout dál), a brzy bude na jednoho pracujícího připadat jeden důchodce.  I kdyby byli ochotní, lidé v produktivním věku takovouto ekonomickou zátěž jednoduše neunesou.  Z toho vyplývá, že nakonec nastane jedna ze dvou situací: buď se hospodářství pod tíhou sociálních plateb rozpadne, a nebo stát přestane garantovat důchody.  Protože varianta B je pravděpodobnější, rozumní lidé si uvědomují, že pokud si chtějí užít poklidného stáří, bude nutné si na něj ušetřit, protože jinak ten důchod bude celkem dost krátký a značně nepříjemný.

[6] Tento model se dá nazvat kapitalistickou verzí centrálního plánování.  Jediný rozdíl je v tom, že místo toho, aby o všem rozhodovala politická elita, tady o všem rozhoduje ta finanční.

[7] Ačkoliv zde není prostor pro plnou diskusi, bankami ovládané hospodářství vede mimo jiné k: nízkým investicím do nových technologií (banky tradičně preferují budovy a stroje, které mají prokazatelnou hodnotu a dají se v případě podnikatelského nezdaru zpeněžit), zakládání málo nových podniků (banky raději půjčují zavedeným podnikatelům než těm, kteří teprve začínají), relativně vysoké nezaměstnanosti (velké podniky, které mívají vysoce automatizované operace, nezaměstnávají tolik lidí jako malé neautomatizované), nepružnému uspořádání práce (velké podniky často mívají silné odbory, které samy rozhodují, jak budou rozdávány pracovní úkoly), nevyužívání lidského potenciálu (velké tradiční podniky často zaměstnance povyšují na základě služebního věku, nikoli na základě šikovnosti a píle), ekonomické stagnaci (nedostatečné investice do nejnovějších technologií a nejperspektivnějších lidí dynamické hospodářství nevytvoří), atd.

Podobně, zavedení IFRS nebyl cíl sám o sobě.  Zavedení IFRS byl pouze jeden dílčí (i když velmi důležitý) krok k vybudování kapitálového trhu (a potažmo hospodářství) v Evropské unii, který může obstát v konkurenčním boji nejen se Spojenými státy (které sice kapitálový trh nevymyslely, ale daly mu dnešní podobu), ale i s Japonskem, Čínou, Indií a jinými světovými ekonomickými velmocemi a budoucími velmocemi.

[8] Samozřejmě, něco tak velkého jako hospodářství, které se skládá ze 27 zemí a půl miliardy osob, se nezmění přes noc.  Nějakou dobu to bude trvat, obzvláště pokud vezmeme do úvahy, že současný stav celkem vyhovuje mnoha lidem (například pohodlným podnikatelům, neambiciózním zaměstnancům, nebo bankéřům, o všem rádi rozhodujícím).  Ale pro většinu z nás to také bude trvat nějakou dobu než vstoupíme do důchodového věku a pokud si neuvědomíme včas, co nás bude čekat, možná budeme nemile překvapení.

[9] I kdyby chtěly, banky rizikové půjčky poskytovat nemohou.  Důvodem je, že banky si půjčují krátkodobě a jejich věřitelé mají nulovou toleranci pro riziko.  Jinak řečeno, pokud já mám vklad v bance, já si ho můžu kdykoliv vyzvednout a jsem značně znepokojen, pokud vznikne pouhý náznak toho, že mi moje banka (protože jí nezaplatil nějaký její dlužník) nemůže okamžitě vyplatit moje peníze.

Proto banky nejsou ochotny investovat do ničeho, co nemá prokazatelnou hodnotu, a pokud půjčí podnikateli větší částku, nejenže vyžadují jistinu, ale také si ponechají zástavní právo.  Z toho také vyplývá, že žádná banka není ochotná půjčit na něco tak nejistého, jako například výzkum a vývoj, který (pokud se nepodaří) nebude mít žádnou hodnotu.

Samozřejmě, v dnešní době si banky obvykle neponechávají půjčky, které vytvoří (obvykle je opět prodají, často po kouskách, jako dluhopisy).  Proto jsou ochotny nést výrazně vyšší riziko než kdysi (třeba tím, že financují soukromý kapitál, nebo že poskytují hypotéky bez doložení příjmů).  Co však stále ochotny nejsou, je půjčit peníze na něco, co může (úplně, náhle a nenávratně) ztratit veškerou svou hodnotu.

[10] Na rozdíl od bank, investoři jsou ochotní nést riziko, že výzkum a vývoj se nepodaří.  Za prvé investují vlastní peníze.  Za druhé (na rozdíl od bank, které půjčují jednomu podnikateli velké částky) nikdy do jednoho podniku neinvestují více, než si mohou dovolit ztratit.  Za třetí chápou, že pokud se výzkum a vývoj podaří, může to přinést tolik zisku, že to původní investici zdvoj, ztroj, zčtyř i více znásobí (například, původní investoři firem Google nebo Microsoft jsou jistě rádi, že do toho šli).

[11] Technicky IFRS má sloužit všem investorům, nikoli pouze drobným, jak se zde naznačuje.  Drobní investoři jsou však lakmusový papír, protože mají nejhorší přistup k informacím. Pokud účetní systém poskytne informace, které jsou dostatečné i pro ně, zároveň musí poskytovat informace, které jsou dostatečné pro všechny (včetně podílových fondů, penzijních fondů, makléřů, rizikového kapitálu, jiných institucionálních investorů, a nakonec i bank).

[12] Spolehlivé informace, které se nedají chápat jako spolehlivé, jsou stejně neužitečné jako nespolehlivé informace.  Proto v žádném případě nestačí, aby podnikatelé vydávali úplné a pravdivé finanční zprávy.  Aby trh fungoval, investoři (a potažmo široká veřejnost) musí věřit tomu, že tyto informace jsou pravdivé a úplné.  To je také důvod, proč jsou adekvátní účetní pravidla pouhým začátkem.  Vedle nich musí existovat nezávislý audit, který (každý rok, ne pouze občas) kontroluje jejich dodržování.  Vedle auditora také musí existovat regulátor, který je pověřen státem, aby zaručoval, že všechny strany hrály podle pravidel.  Nakonec musí existovat dostatečná právní úprava, která potrestá ty, kteří těmito zábranami proklouznou, a odškodní ty, kteří kvůli tomu přijdou o svůj majetek.  Pokud jedna z těchto věcí chybí, žádná důvěra existovat nebude, a celá věc se rovnou může zabalit.

V Evropské unii zatím existují první dva předpoklady.  Na vytvoření centrálního regulátora se pracuje a kvalita právní úpravy se stát od státu liší.  To je také důvod, proč většina evropských investorů (kteří nenakupují v New Yorku) navštěvuje Londýn, který (až na určité nedostatky AIM) tyto předpoklady plní.

[13] Naštěstí, divoká devadesátá léta jsou už za námi.  Dnes je téměř nemyslitelné, aby zkrachovala nějaká velká mezinárodní banka, aby kampelička mohla naslibovat pohádkovou návratnost, aby někdo uvěřil člověku jako Viktor Kožený, nebo že někoho napadne, že trocha arogance může změnit ekonomické zákony jako v případě kupónové privatizace.  Dnešní post transformační ekonomika sice už nehýří naivním optimizmem, ale to bezpráví, které ho doprovázelo, je také (více či méně) minulostí.

[14] Ve své podstatě účetnictví poskytuje pouze dva druhy informací.  Za prvé, jak podnik naložil s penězi, které do něj vložili věřitelé (dodavatelé, banky, držitelé dluhopisů, atd.) a vlastníci (podílníci nebo akcionáři).  To je podstata rozvahy.  Za druhé, kolik si podnik vydělal, a potažmo, kolik musí těm vlastníkům (dříve nebo později) vyplatit. Věřitelé, protože jim náleží úrok, mají své peníze jisté.

[15] Nejenže banky nerady investují do věcí jako výzkum a vývoj, čímž brzdí celé hospodářství; ale když se postaví mezi spořícího a podnikatele, část zisku (rozdíl mezi úrokem, která banka vyinkasuje a vyplatí) si ponechávají pro sebe.  Je ještě někdo, kdo nemá jasno v tom, proč bankovní služby patří mezi nejlukrativnější druhy podnikání?  Také by se mi hodilo účtovat provizi za to, že vlastně pouze posílám kousky papíru tam a zpět.

[16] Pokud investor koupí dluhopis, získá přibližně stejný úrok, jaký by podnikatel zaplatil bance.  Pokud koupí akcie, dividendy, a kapitálový růst není jistý, ale (pokud přijde) bývá značně vyšší.

[17] Samozřejmě, kapitálový trh je dvousečná zbraň.  Je málo míst, kde (zcela legitimně a legálně) běžný člověk může zdvojnásobit (nebo zvícenásobit) své peníze za rok, týden nebo dokonce pár minut.  Je zároveň málo míst, kde stejný člověk může stejně rychle nejen přijít o veškeré své úspory, ale dokonce o střechu nad hlavou.

Ale individuální investoři stejně nechodí na trh VYDĚLAT peníze.  Individuální investoři své peníze vydělávají tím, že jsou lékaři, právníci, programátoři, úředníci, obchodní zástupci, atd.  Na trh chodí jen a pouze pro to, aby své těžce vydělané peníze zhodnotili více, než je zhodnotí banka (a za stejný, nejlépe nižší, stupeň rizika).

Například, i relativně malé portfolio (optimum se obvykle pohybuje mezi 10 a 60 firmami), které se skládá z akcií firem GE, Exxon Mobile, Deutsche Telecom, AIG a Nestlé je téměř bez rizika.  Aby toto portfolio ztratilo veškerou svou hodnotu, musely by najednou zkrachovat všechny tyto firmy.  A co je pravděpodobnější, krach 5 mezinárodních organizací, nebo krach jedné banky?

Na druhé straně, pokud někdo chce riziko, na trhu ho také najde.  Třeba si může půjčit 50%, a sestavit portfolio z firem Coconnect, Juniper, Itlinkz, Web2 a Winmax.  Nebo, pokud toto není dostatečně vzrušující, vždy existují short sales, CDOs nebo naked puts.

Zároveň, individuální investor si musí být dobře vědom toho, co je na trhu možné, a co ne.  Investor (za kterým nestojí silný finanční ústav) si těžko může dovolit analytický software za $100,000 plus $25,000 ročně za data v reálném čase.  Nebo, na rozdíl od správce velkého fondu, když individuální investor zavolá do firmy, nepopovídá si s finančním ředitelem, místo toho (pokud má štěstí) ho přepnou na oddělení pro styk s veřejností.

Individuální investor má však jednu nespornou výhodu.  Na rozdíl od profesionálů investuje vlastní peníze a proto nemusí honit trendy, nemusí vykazovat výsledky každý kvartál a především nemusí vykonávat nějakou činnost, aby si zasloužil svou odměnu.  Individuální investor proto může být trpělivý, může kupovat firmy, které nejsou v módě, nemusí se nechat rozhodit jedním slabým kvartálem, protože zodpovídá jen a pouze sám sobě.

Empirické výzkumy ukazují, že více než 50% všech aktivně spravovaných fondů (ve srovnání s trhem) každý rok prodělá peníze.  Protože individuální investoři své výsledky publikovat nemusí, stejné číslo pro ně neexistuje.  Ale pokud se vezme do úvahy, že v USA (kde kapitálový trh už nějakou dobu funguje) je individuálních přibližně 25% všech investorů, je pravděpodobné, že většina z nich je na tom lépe, než kdyby své peníze svěřili nějakému správci (jinak by to udělali).  Podobně, jednou jak si evropští investoři zvyknou na to, že jim IFRS poskytují dostatečné informace, je rozumné předpokládat, že také usoudí, že kapitálový trh je lepší než banka.

Dodatečná poznámka: tato slova se opět potvrdila během prvního srpnového týdne, kdy mnoho fondů utrpělo ztráty (některé dokonce musely být likvidované), protože jejich strategie (a to, že jejich investoři vyžadovali své peníze) jim neumožnila být trpělivý.  Naopak, chaos na burze, který nastal, umožnil mnoha individuálním investorům prodat předražené akcie (například Beazer Homes Overstock.com nebo Hansen Natural) a levně koupit akcie firem, které budoucnost mají (třeba Walt Disney, Alcoa nebo Loews).

:-)










Google+


Activate flash to enable translator.
Copyright 1998 - 2016 | 27.Sep.2016 | Design: Frkal.com